福盈策略人民币的国际定位与内部挑战

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　　人民币的国际定位与内部挑战|文摘

　　IPP评论

　　导语：

　　国际货币体系正经历深刻变革。美元体系因其内在脆弱性与日益明显的“武器化”倾向，促使新兴市场及制度差异国家积极推动外汇储备多元化。2025年10月24日至25日，国际清算银行（BIS）发布数据显示，人民币全球交易量占比升至8.5%，与英镑差距缩小，这一最新进展标志着人民币国际化进程迎来新的机遇窗口。

　　人民币国际化的“新征程”有何新内涵？又将面临哪些“新挑战”？

　　潘英丽教授在其著作《货币新局》中指出，“ 人民币因其在购买力、稳定性和市场规模方面的优势，正在成为美元最重要的边际替代选择。”本书作为一部关于人民币国际化新征程、新进展的全面论著，系统性地回答了上述问题。

　　潘英丽

　　上海交通大学安泰经济与管理学院金融学教授、上海交通大学现代金融研究中心主任

　　*文章摘自《货币新局货币新局：国际金融格局重塑与人民币新机遇》一书，作者为潘英丽、管涛、张明。

　　一、新形势下人民币国际化的内生趋势

　　首先，美元体系的长期脆弱性与美元的武器化，引发了新兴市场国家或与美国存在明显制度差异的国家提出外汇储备资产分散化的要求。人民币因其在购买力、稳定性和市场规模方面的优势，正在成为美元最重要的边际替代选择。

　　其次，中国正从全球经济关系的被动接受者，转变为国际贸易与投资关系的部分主导者。在共建“一带一路”倡议提出之前，中国更多以加工组装模式参与全球化分工，对跨国公司主导的资本技术和海外市场存在过度依赖，因此在计价、结算和国际收支上更多依赖美元体系。

　　进入21世纪以来，中国的出口导向型经济及其积累美元储备的机制已成为美元体系的重要支柱。国际金融危机后，中国试图改变对美欧资本、技术和市场的过度依赖，更多且更主动地发展对共建“一带一路”国家的贸易与投资关系，并在其中发挥主导作用。因此，中国在与新兴市场国家的互补性贸易和投资中更多地推动人民币的计价、结算和储备资产供给。

　　再次，中国在与大宗商品出口国“资源换基建”的贸易投资关系中，其政府协调能力已得到加强。随着资源出口国的矿产国有化和稀缺资源的卡特尔组织的形成，中国急需推进内部统一大市场的形成，促进进口需求一体化整合，以形成与资源出口国及其国家组织对等的地区双边贸易关系，并达成贸易和投资人民币计价或双币种计价和结算体系。

　　最后，中国与美欧等发达国家的技术合作和双边投资仍存在进一步发展的空间。中国与美国的专利技术合作的权重虽明显下降，但仍是全球最大的技术合作伙伴。除涉及国家安全等具有战略重要性的关键核心技术领域需要形成自主可控局面外，大部分技术仍要全球市场，以实现研发主体的可持续发展，帮助国际社会更好地应对全球挑战。因此，中美在竞争日益加剧的背景下，仍需要通过谈判拓宽合作空间，并把握好人民币国际化与美元、欧元的互补合作关系，进而在促进美元体系稳定和形成国际货币体系稳定机制方面发挥积极作用。

　　二、人民币国际化的地区策略

　　人民币国际化需要采取不同的地区策略。货币合作伙伴涉及东南亚与非洲发展中国家，基建与制成品换能源的地区（中东、中亚、西亚和俄罗斯），以及欧洲等发达国家。

　　第一类是东南亚与非洲发展中国家。这些国家的主要特征是人口众多且年轻，人均收入低，基建条件差，需要通过利用外资摆脱贫困等恶性循环。近期对中国的基建投资有巨大需求并可能积累大规模对外债务的，有东盟10国、印度、巴基斯坦、亚洲中西部的无矿产国家，以及非洲的尼日利亚和埃及等国。在这些国家和地区可推进产品与资本的双重输出，即通过发放人民币开发贷款，以基建产品和劳务输出换取对东道国的人民币债权或股权。其中参股方式的投资可以通过在香港地区创设人民币新兴市场板，来推动企业在香港地区公开上市。这样既可以分散国际投资风险，又可以促进香港国际金融中心和可控的人民币境外资产市场发展。

　　拓展这一类国家的贸易投资关系时，需要高度关注东道国国家风险，即东道国中长期的债务可持续性或偿债能力的高低。除了初始借贷条件，债务国偿债能力主要取决于国内资本配置、投资效率，以及债务偿还期的外部条件变化。基于此，建议加强对东道国政府的决策咨询服务，提升其国家治理能力、对华政策的稳定性和经济的可持续发展能力。在涉外风险方面，可促进东道国采取钉住人民币的汇率制度，提供产品进入中国市场的帮助或服务，引导其创造人民币外汇收入用于对中国的还本付息。

　　第二类是石油输出国组织、“OPEC+”联盟等。其中多数国家具有中高收入水平，但受困于“荷兰病”而工业基础薄弱。中国与东道国在制造业和矿产资源方面各自具有比较优势，其经贸合作更多地体现为基建换资源的互补关系。在人民币的境外使用上，可以更多地推进央行层面的货币互换和双方币种对等计价、结算。通过为东道国提供人民币资本市场投资服务，鼓励对华贸易顺差国更多地持有人民币外汇储备资产。

　　第三类是拉美与非洲债务风险和国家风险较高的国家。对此类国家的债权投资，可考虑与东道国历史上的宗主国发展多币种联合投资或联合贷款项目，以达到分散风险、强化债权人地位、与巴黎俱乐部等国际信贷组织合作、提高外债管理水平等目的。

　　最后一类是IMF和现行国际货币发行国，与它们合作促进多元化国际货币体系的稳定和有效运行。我们需要理解并明确人民币作为后起国际货币在现行国际货币体系中的边际替补作用，并积极开拓SDR+5（美元、欧元、人民币、日元、英镑）和G-3（美、欧、日）的货币合作空间与合作机制。

　　第一步是推进SDR及其篮子货币间的合作。探讨与SDR和其他四种主要国际货币的互换业务和汇率协调机制，维护国际货币汇率在一定区间内的稳定，以促进国际贸易和直接投资等实体经济活动，并应对不同地区甚至全球范围内金融动荡以及流动性稀缺等国际金融问题。

　　第二步是随着人民币国际地位的上升，积极推进G-3之间的国际货币合作。基本思路是实现美元、欧元与人民币三种货币之间的宽目标管理浮动汇率制度，通过主要货币的有限度汇率波动来协调国际经贸关系，并促进国际金融体系的稳定。

　　三、人民币国际化的微观基础和关键挑战

　　（一）国内经济的碎片化与统一市场挑战

　　自1994年分税制改革后，各级地方政府发展本地经济的积极性空前高涨。通过土地批租的工业、商业和住宅用地的差异化定价以及激进的招商引资优惠政策，形成了制造业成本逐底式无序竞争。这造成众多产业园区和新城的空置、产业低水平重复和产能严重过剩，并出现对土地财政的过度依赖和债务的大规模积累。这种发展模式在中国经济粗放发展阶段具有加速增长的效果，也为中国企业抢占国际市场份额提供了支持。

　　但是这种成本逐底和地方保护相结合的政府行为模式，对内造成优胜劣汰机制缺失、产业升级困难、贫富分化严重和发展后劲不足；对外造成贸易条件恶化、国家利益受损和美西方联合打压。特别是美国政府日益强化国家干预，以长臂管辖打击中国头部企业，补贴美国战略产业；资源出口国的主权意识日益觉醒，推动稀缺资源国有化和出口国家组织的形成。

　　因此，地方政府主导的无序竞争和多头对外格局已经完全不适应新型国际竞争态势。另外，地方政府在关键核心技术攻关领域的同构化竞争，极易造成大规模人力、物力的浪费和重大战略机遇的错失。

　　国内统一大市场是全球稀缺资源，也是中国未来国际竞争力的重要体现，对关键核心技术的攻关、全球领先企业的培养和经济的可持续发展都具有重大作用，直接关系到人民币国际化可能性和可行性。因此，如何从激励机制上改变地方政府行为模式，调整央地关系，加强省地县乡上级政府对下级政府的调控，以促进国内统一大市场的形成，构建地方经济合力，提升国家整体对外竞争力，成为“十四五”期间最为紧迫、最为重要的改革议程。

　　（二）金融转型与金融资源配置效率的提升

　　国际货币发行国在某种意义上扮演着地区或全球银行的角色，其跨国公司、金融机构和本土金融市场发挥着地区或全球资源配置的功能。一个流动性、安全性良好且资源配置高效的开放金融市场体系是主权货币国际化的基础。

　　中国金融体系的一个基本问题在于资金融通过度依赖银行体系；而银行信贷对抵押物和国家信用的过度依赖，又带来制造业、房地产和地方政府基建等重资产行业的产能过剩和债务过度积累。相比之下，股票市场和国债市场发展滞后，造成高科技、现代农业、消费服务业发展滞后和公共服务供给不足。

　　金融资源配置效率的提升要求大力发展股票市场和政府债券市场等直接融资，这就要求政府职能从投资型转向服务型。政府及其金融监管部门的立场，需要从帮助企业筹集廉价资金转到保护中小投资者防范商业欺诈上来。地方保护主义以及司法执法系统的属地化是形成有效的市场优胜劣汰机制的障碍。

　　金融功能与财政功能的分离也是金融市场发展的重要前提。中央政府需要改革量入为出的财政管理理念，加快预算制度改革，使国家财政在经济周期管理和经济可持续发展方面发挥更有效的跨期资源配置作用，也可为央行货币政策管理提供市场基础，为各国央行和投资者提供人民币储备资产的有效供给。

　　（三）香港的定位与香港联系汇率制度的变革

　　香港股市的国际化程度一直不高。港交所公布的市场数据显示，2019年内地在港上市企业有1241家，市值占比为73%，交易额占比为82.5%。由于香港实施港币与美元的联系汇率制度，香港股市实际上相当于一个美元资产市场。从主权货币国际化的角度看，金融市场不仅是融资场所，更是金融资产的投资场所。因此，以中国实体企业的内在价值支撑美元的财富贮藏功能，显示中国涉外经济活动依赖美元体系，但也对其提供了支持。

　　如果人民币国际化需要从东南亚的区域化做起，那么港币与美元的联系汇率制度变革就是一个绕不开的议题。这个问题涉及香港国际金融中心的定位及其与新加坡的竞争关系。在香港地区以增量改革的方式创设人民币计价的金融资产新市场，还是以存量改革的方式改变现有金融资产的计价货币？在适当的时候港币是否需要钉住人民币占重要权重的一篮子货币以代替美元联系汇率制度，或者在国内金融市场开放度提升后直接与人民币挂钩？这些是我们需要深入研究的课题。此为人民币国际化进程中一个重要的理论和实践挑战。